好意思团：大战刚消停，又要折腾“第二弧线”了？

（原标题：好意思团：大战刚消停，又要折腾“第二弧线”了？）

3月 21日港股盘后，好意思团发布了 2024 年4季度财报，各模式标基本比拟一致预期都各别不大，属于可以的达标推崇，具体来看：

1、本季好意思团终末一项非财务的磋商性场地--即配单量本季也不再公布，导致咱们无法在比较单量和关连收入间的增速差，来对业务变化趋势进行一些判断。 从财务信息上，本季配送收入的同比增速为19.5%，较上季稍微放缓1.4pct。

按处理层前次的带领，4Q的即配单量同比增速应当比拟3Q略有下跌，即稍低于14.5%。配送收入增速环比略降，示意即配单量增速约略率是略降的；另外从配送收入增速仍大幅跑赢单量，单均配送收入照旧同比提高的。

2、佣金和告白营收的同比增速永诀为23.9%和17.7%，两者都较上季度增速放缓不到1pct，同样自若，约略率示意着底层到店&酒旅的GTV增速和上季大体相称、稍微趋缓。

值得浅近的另少量，上季度启动再度出现的佣金性收入增速>告白收入的情况，本季依旧且增速差大体不变。上季度时咱们就觉得，这可能标明： 好意思团和抖音对商家告白投流的竞争又再度显然昂首； 由于宏不雅成分，商家减少了偏向宣传的告白进入预算，将更多资源编削到与成交强关连的佣金开销上。

3、以好意思团优选和小象超市为中枢，以及单车、国外业务等一众的立异业务本季营收229亿，同比增长23.5%。天然公司正拓展国外业务，立异业务举座的收入额和增速却都是环比下跌的。公司的认知是因为4Q淡季导致的。但海豚投研觉得，也不摈斥是进入重心倾向国外后，其他立异业务可能更偏向裁汰，以保证举座的损失额不会太过扩大。

对应的，本季立异业务的损失环比近乎翻倍到21.8亿，确乎因国外业务的进入再度显然延伸。不外处理层对此早有带领，彭博一致预期的损失额骨子更高达22.6亿。骨子损失可控，莫得给市集带来惊吓。

4、盈利层面，本季好意思团举座的磋商利润为67亿，乍看比彭博一致预期低了近14亿（相称于17%），看似显然miss。但主如若本季证据了约16.7亿的国外金钱记入报表产生的汇兑损失。剔除此一次性影响，Non-GAAP口径下的净利润为98亿，是和一致预期大体同样。

分部门来看，中枢的土产货买卖板块的磋商利润为129亿，利润率为19.7%。在淡季下，利润额和利润率都虽略有下跌，也仍比彭博卖方预期稍多出约12亿。中枢业务的利润推崇可以。

主如若立异业务损失扩大、环比增多12亿，集团层面未分拨损失也因上述汇兑损失，扩大到了40.3亿， 才导致了集团举座在GAAP口径下的磋商利润显然缩窄。

5、本钱和用度角度，本季度好意思团毛利润达334亿元，毛利率为37.8%环比下跌了1.5pct。比拟2023年4Q比3Q下跌1.4pct的幅度基本一致，可见属于宽泛的季节性变化。

营销用度比拟旧年同时仅小幅加多3%，研发用度也同比近乎0增长。仅有处理用度增长了约9%，据公告中认知主如若因业务限制扩大导致的营业税加多所致。

从三费同比增速最高也仅为个位数%，可见虽有国外业务的拓展，截止4季度并没破费太多。好意思团举座依旧在控费提效，开释利润的周期内。也从侧面示意着，到4季度好意思团靠近的竞争环境照旧比较宽松和自若的。

海豚投研不雅点：

证据以上点评，可见好意思团这次的功绩推崇基本全面在市集预期之内，好意思团与机构和投资东说念主的充分调换，使妥当季功绩的推崇约略率并不会对近期股价走势产生多大影响，功绩后公司的电话会和小界限调换中的信息愈加关节。

但在取得小界限调换的信息前，单从这次功绩看，到家和到店业务的增长，从营完了地看都相称自若，仅是宽泛的略微趋缓。依旧保握着20%傍边的不俗增长。从用度开销仅个位数%的低增长，且中枢土产货买卖的利润率也保握在相对高位（宽泛季节性的环比略降），依旧在利润改善和开释周期之内。

立异业务虽确乎因国外等进入有所扩大，但单季20亿的损失，比拟23年时的动辄50亿高下，也在可控、可罗致的界限之内。至少莫得出现损失预期外大幅拉升，导致市集担忧严重连累集团举座利润的情况。

换言之，本季度好意思团举座的功绩推崇，属于可以推广力下，各模式标至少达标寄托的可以答卷。（天然也能说可贵了惊喜）

估值角度，功绩前好意思团的市值对2025年市集预期的non-GAAP净利润梗概17x PE估值（若按GAAP口径，估值高涨到约19x）。对应25/24年15%~20%高下的营收和利润增速预期，我觉得，刻下的估值属于中性偏乐不雅的水平。莫得不言而喻的估值建立或回调的倾向。

关于后续的见识，好意思团所处的生意模式和其优秀的推广力，给了其更具笃定性的竞争环境和进取地位；其所处的即时零卖和到店业务也尚未王人备熟透，杠杆炒股具备相对更好的成长性。这几点都是在中期内不太会改变的成分，足以中期的逻辑上握续看好好意思团的发展。

更短的视角内，近期的边缘主导成分包括： 由京东掀翻的对餐饮及非餐即时配奉上的竞争情况（这点的影响短期内应当会比较有限），以及伴生的外卖骑手社保问题带来对利润的潜在侵蚀（影响可能更大）； 昔时几年好意思团中业务多元化上并没亮眼收成的布景下，近期启动的国外业务，在初见见效带来增量估值之前，跟着国外业务限制的增长，对集团举座盈利的连累后续会加多到什么进度。

可以看到，上述短期内的成分都是偏负面的。无论是京东的竞争、社保带来的增量用度，照旧因国外业务导致的损失扩大（后续约略率是会赓续走高的，但最早会达到什么量级还有待不雅察）。这些问题在取得解答之前，中短期内约略率会截至友意思团进一步上行的空间。比拟其他更容易讲AI故事的中概同业们，更穷苦了能带来朝上的弹性的利好催化。

以下是财报隆重点评：

一、配送收入增长自若略缓

由于本季度，好意思团终末一项非财务、磋商性场地--即配单量本季也不再公开公布，咱们失去通过比较单量和关连收入间的增速差，来初步判断外卖业务的变现率的变化趋势，以及到家和到店业务间增速差的阶梯。更多细节只可恭候后续的电话会和小界限调换中的细节。

从公开的财务角度上，本季配送收入的同比增速为19.5%，较上季稍微放缓1.4pct。按照处理层前次财报后的带领，4Q的即配单量同比增速应当比拟3Q略有下跌，即稍低于14.5%。因此，配送收入增速环比略降，合适单量增速略降的带领；不外单均配送收入本季应当照旧同比提高的。

二、佣金和告白收入增长同样自若，两者增速剪刀差依旧

交汇着到家和到店业务两者的佣金和告白营收上，本季佣金和告白营收的同比增速永诀为23.9%和17.7%，两者都较上季度增速放缓不到1pct，同样自若，约略率示意着底层到店&酒旅的GTV增速和上季大体相称、稍微趋缓。

值得浅近的另少量，上季度启动再度出现的佣金性收入增速>告白收入的情况，本季依旧且增速差大体不变。上季度时咱们就觉得，这可能标明： 好意思团和抖音对商家告白投流的竞争又再度显然昂首； 由于宏不雅成分，商家减少了偏向宣传的告白进入预算，将更多资源编削到成交强关连的佣金性开销。

汇总后，中枢土产货买卖本季总收入近656亿，同比增长18.9%，比上季增速略降1.4pct，比彭博一致预期稍高0.5pct。守护着近20%的增长，可谓可以。

三、立异业务举座收入赓续裁汰，损失定期扩大并不惊吓

以好意思团优选和小象超市为中枢，以及单车、和国外业务等一众的立异业务本季营收229亿，同比增长23.5%。天然公司正拓展国外业务，但立异业务举座的收入额和增速比上季度却都是下跌的。据公司的认知，主如若因为部分业务在4Q属于淡季导致的。但海豚投研觉得也弗成摈斥，公司因将进入重心倾向国外后，其他立异业务可能更偏向裁汰了，以保证立异业务举座的损失额不会太过扩大。

如处理层先前带领的，本季立异业务的损失环比近乎翻倍到21.8亿，却是因为国外等业务的进入，再度显然延伸了。不外因为处理层早有带领，彭博一致预期的损失额骨子更高达22.6亿。并莫得给市集带来损失大幅扩大的“惊吓”，依旧可控。

四、剔除一次性成分，利润同样达标交卷

盈利层面，本季好意思团举座的磋商利润为67亿，乍看比彭博一致预期低了近14亿（相称于17%），看似显然miss。但主如若本季证据了约16.7亿的国外金钱记入报表产生的汇兑损失。剔除去此一次性影响，Non-GAAP口径下的净利润为98亿，骨子和一致预期大体同样。因此，利润推崇亦然合适预期的。

分部门来看，中枢的土产货买卖板块的磋商利润为129亿，利润率为19.7%。在淡季利润额和利润率都虽略有下跌，照旧比彭博卖方预期稍多出约12亿。中枢业务的利润推崇可以。

主如若，上文说起的立异业务损失扩大到21.8亿（环比增多12亿），集团层面未分拨损失也因上述国外金钱产生的汇兑损失，显耀扩大到了40.3亿， 才导致了集团举座在GAAP口径下的磋商利润显然缩窄。

本钱和用度角度，本季度好意思团毛利润达334亿元，毛利率为37.8%环比下跌了1.5pct。比拟2023年4Q比3Q下跌1.4pct的幅度基本一致，可见是宽泛的季节性变化所致。

用度层面，营销用度比拟旧年同时仅小幅加多3%，研发用度也同比近乎0增长。仅有处理用度同比增长了约9%，据公告中认知主如若因业务限制扩大导致的营业税加多所致。

从三费同比增速最高也仅为个位数%，可见虽有国外业务的拓展，至少截止4季度并没破费太多。好意思团举座依旧在控费提效，开释利润的周期内。也从侧面示意着，到4季度时好意思团靠近的竞争环境照旧比较宽松和自若的。

<正文完>

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